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中國半導(dǎo)體行業(yè)正在經(jīng)歷“黃金時代”。

2021年來，國內(nèi)注冊在案的芯片企業(yè)超過59000家，較十年前增加了100倍。2020年，中國大陸首次反超中國臺灣，成為全球最大的半導(dǎo)體設(shè)備市場，銷售金額達到187億美元，同比增幅高達39%，全球占比則從2012年的6.8%提升到26.3%。行業(yè)熱潮下，曾經(jīng)困住中國半導(dǎo)體領(lǐng)域的“人才”、“資本”、“市場”三座大山，看起來似乎正在被推翻。

盡管早在2014年國務(wù)院便出臺《國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推薦綱要》，以“2020年達到與國際先進水平的差距逐步縮小、企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力增強”作為目標，但圍繞晶圓制造、IC設(shè)計、封測、精密設(shè)備以及特殊材料等全產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)業(yè)投資卻早在十年前便已悄然開啟，這其中的典型投資基金代表之一，便是華山資本（WestSummit Capital）。

對于一家成立十年以上，管理著多支美元，定位全球化成長期的風(fēng)險投資基金而言，華山資本在逾十年的長時間脈絡(luò)中穿越周期，保持了優(yōu)異的投資收益：十年期年回報率（IRR）超過38%，平均資本返還率（DPI）超過4倍，并且還在不斷提升。十年之間，其被投半導(dǎo)體企業(yè)安集微電子市值達到168億元，芯原微電子市值382億元，兆易創(chuàng)新市值則超過1000億元。

在半導(dǎo)體賽道未成為主流的十年前，華山資本為何能夠看到行業(yè)中的機會？又是如何做到精準命中每一個目標？光錐智能對華山資本合伙人王志偉進行了深度訪談，并試圖通過他的視角看到中國半導(dǎo)體領(lǐng)域十年來的轉(zhuǎn)變和機遇，從中也折射出一只中國基金如何在硬科技賽道走出自己的“狙擊手”之路。

（華山資本合伙人王志偉）

看到別人未看到的機會

出手別人不敢投的項目

華山資本在國內(nèi)投資的第一家公司便是半導(dǎo)體領(lǐng)域的兆易創(chuàng)新，在2010年，半導(dǎo)體根本不是一個“性感”的行業(yè)，投資周期長、資金量大，使得大多數(shù)投資人望而卻步。即便是一些對半導(dǎo)體感興趣的基金，當(dāng)投資人看到兆易創(chuàng)新專注在存儲芯片領(lǐng)域時，也會內(nèi)心生畏，畢竟以三星、美光為代表的國際半導(dǎo)體巨頭們太過強大，對存儲芯片更是近乎壟斷。而華山資本則對兆易創(chuàng)新有著獨特的理解，也體現(xiàn)出這家公司的與眾不同：

“兆易創(chuàng)新當(dāng)時在做的雖然是存儲芯片，但主要是NorFlash這樣一個市場規(guī)模比較合理，同時產(chǎn)品壽命周期又非常長的細分賽道，這對于像兆易創(chuàng)新這樣的初創(chuàng)公司非常合適。NorFlash全球市場規(guī)模不到30億美金，而三星或美光等巨頭，每年投資建廠就需要花費數(shù)十億美元，巨額的資本投入來針對一個市場規(guī)模有限的行業(yè)是不太合理的，我們也因此大膽判斷巨頭們會從此賽道逐步退出?！?/span>

然而除了三星、美光等第一梯隊的行業(yè)巨頭，兆易創(chuàng)新還要面對來自臺灣的強勁競爭對手。他們無論在品牌、技術(shù)積累、規(guī)模等方面均遠超當(dāng)年的兆易，而且普遍采取IDM（設(shè)計生產(chǎn)一體化）模式?！暗L遠來看，我們相信兆易創(chuàng)新一定能夠趕上甚至超越這些對手?！蓖踔緜フ劦剑骸罢滓讋?chuàng)新團隊不僅在研發(fā)上有創(chuàng)新，迭代快，并且和大陸最領(lǐng)先的半導(dǎo)體代工企業(yè)中芯國際緊密合作。盡管當(dāng)年的臺灣同行相比兆易創(chuàng)新在工藝節(jié)點上有優(yōu)勢，但我們通過走訪調(diào)研，了解到中芯國際在工藝節(jié)點和產(chǎn)能方面的推進計劃，也看到了國家在這方面的大力投入和支持，而這些是一般的采用IDM模式的半導(dǎo)體企業(yè)難以跟進的。長此以往，兆易創(chuàng)新對競爭對手將形成“降維打擊”的戰(zhàn)略性優(yōu)勢?！?/span>

最后，兆易創(chuàng)新也符合華山資本投資中國半導(dǎo)體市場的“進口替代”主題 – 不僅出于信息安全、供應(yīng)鏈安全等戰(zhàn)略考慮，而且遵循了實際的底層商業(yè)邏輯。王志偉認為，這一邏輯包含了四大要素，且在今天依然適用：

“第一，可比的技術(shù) - 既然是替代，則不可能是引領(lǐng)，但一定要有與國外同行相比也不落后的技術(shù)水準，且具備持續(xù)進步能力；

第二，更低的成本 - 國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)鏈完整，企業(yè)有著更具競爭力的成本結(jié)構(gòu)，并且在運營費用方面相較國外同行也往往更加高效；

第三，更好的服務(wù) - 國外企業(yè)通常更優(yōu)先服務(wù)國際大客戶，而本土企業(yè)則可通過提供本地化和定制化服務(wù)，逐步占領(lǐng)市場；

第四，更快速的反應(yīng) - 中國市場變化很快，科技迭代速度很快，今天中國創(chuàng)業(yè)家們的勤奮、高效和敏捷，是初創(chuàng)企業(yè)挑戰(zhàn)國外行業(yè)巨頭的重要利器。

機遇

進口替代與行業(yè)加速

相較于十年前，如今國內(nèi)科技公司“進口替代“的發(fā)展策略已成為更廣泛的共識。在王志偉看來，除去原先的商業(yè)邏輯考量，伴隨著市場、生態(tài)的發(fā)展，供應(yīng)鏈的遷移，國家戰(zhàn)略的實施，“進口替代”在今天也迎來了前所未有的歷史發(fā)展機遇期：“總體來說，在半導(dǎo)體這樣的硬科技領(lǐng)域中國企業(yè)和海外公司的差距還是很大的，并且越往上游差距越明顯。

以往，中國企業(yè)不僅要面對國外巨頭技術(shù)上的壓制，更為挑戰(zhàn)的是很難有客戶愿意給你嘗試的機會；而沒有試錯、改進、提高的過程，則很難形成真正的市場競爭力。而如今，在意識到技術(shù)、供應(yīng)鏈等各種”卡脖子“的切膚之痛后，我們看到不僅是政府和國企，越來越多的民企也對國內(nèi)的科技公司主動敞開門，甚至拉一把?！?/span>

而國內(nèi)的整體科技創(chuàng)業(yè)環(huán)境，也較十年前有了顯著提升：

第一，資金、市場、政策、群體意識等宏觀要素的成熟程度相比十年前要強大很多；

第二，人才儲備雄厚：中國的高等教育在工程技術(shù)領(lǐng)域基礎(chǔ)深厚，為技術(shù)人才培養(yǎng)打下良好基礎(chǔ)；而這幾年越來越多的海歸，也為我們的科技創(chuàng)新帶來新鮮血液。很多留學(xué)生在海外深造，又經(jīng)過產(chǎn)業(yè)歷練，成為國內(nèi)硬科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展不可多得的人才優(yōu)勢；

第三，成本結(jié)構(gòu)差異：海外的社會成本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)運營方式，導(dǎo)致半導(dǎo)體行業(yè)需要保證相對較高的毛利率（通常至少保持45%以上）才能盈利；反觀中國本土企業(yè)在供應(yīng)鏈、物流、人力成本方面更具優(yōu)勢，在加上企業(yè)家們的創(chuàng)業(yè)拼搏精神，很多本土企業(yè)只有百分之十幾的毛利率依然能實現(xiàn)盈利并保持發(fā)展，這也成為中國企業(yè)的核心競爭力之一。

第四，新技術(shù)帶來的新行業(yè)新市場，把很多中外科技企業(yè)幾乎拉到了同一起跑線上?！叭缛斯ぶ悄?、新能源、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)，全球面對的都是新興的事物，這對我們是一個有利因素。而中國科技企業(yè)發(fā)展速度快、技術(shù)迭代很快，市場接納新生事物的意愿較強，哪怕第一代產(chǎn)品存在缺陷， 依然會有人跟進，這對我們是一個有利因素?！?/span>

半導(dǎo)體投資

“與時間做朋友”

今天，半導(dǎo)體似乎已成為科技投資最大的風(fēng)口。然而當(dāng)我們回顧以往，在過去的十年中，科技行業(yè)也曾有一波又一波的熱潮：清潔技術(shù)、智能穿戴、VR/AR、3D打印、區(qū)塊鏈等技術(shù)層出不窮，但華山資本并沒有跟風(fēng)追熱點、賭賽道，而是專注于包括半導(dǎo)體在內(nèi)的硬科技，在王志偉看來，這既基于華山資本對科技行業(yè)發(fā)展規(guī)律的認知，也與華山“自下而上+自上而下“結(jié)合的投資模式密切相關(guān)。

依托團隊成員的行業(yè)網(wǎng)絡(luò)和人脈資源，華山資本能夠自下而上發(fā)現(xiàn)潛在項目；而合伙人團隊對于半導(dǎo)體領(lǐng)域的熟稔與關(guān)注，則能夠自上而下對行業(yè)整體發(fā)展的路徑和生態(tài)有所把握，這正是華山資本投資精髓所在。

而關(guān)于硬科技創(chuàng)業(yè)團隊的選擇，華山也有自己的方法論。王志偉認為，對于硬科技背景的創(chuàng)始團隊，尤為需要具備市場意識、客戶導(dǎo)向、學(xué)習(xí)能力以及務(wù)實的態(tài)度。他以聯(lián)合光電為例：

“聯(lián)合光電最初是一家做高端光學(xué)鏡頭的企業(yè)，雖然擁有“一身武藝”，已打入包括佳能、松下等在內(nèi)的一線微單反相機品牌，并取得高端鏡頭的“名片”徠卡的認證，

但管理層看到了當(dāng)時相機市場發(fā)展趨緩甚至萎縮的趨勢，審時度勢及時轉(zhuǎn)向安防監(jiān)控這一前景廣闊的市場，并依托自己的技術(shù)優(yōu)勢成功轉(zhuǎn)型——聯(lián)合光電目前已在高端安防監(jiān)控鏡頭市場，這一最初由日本品牌壟斷的行業(yè)（95%以上市場份額），成功拿下超過60%的份額，見證了又一個典型的進口替代故事。“

（聯(lián)合光電生產(chǎn)產(chǎn)品）

不同于年輕人在車庫里想出創(chuàng)意就直接爆發(fā)出新商機的互聯(lián)網(wǎng)，或依靠天才寫出新算法顛覆行業(yè)的黑科技，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)已發(fā)展多年，具備龐大而完善的產(chǎn)業(yè)鏈和成熟的發(fā)展邏輯，這更需要投資者長時間的知識積累，深刻理解行業(yè)演進脈絡(luò)和技術(shù)趨勢。

如今，中國的半導(dǎo)體投資熱潮也不可避免地催生出行業(yè)泡沫。在王志偉看來，正所謂無泡沫不繁榮，泡沫的出現(xiàn)一定程度上會加速行業(yè)發(fā)展，有其顯著的正向意義，但作為投資人，要學(xué)會區(qū)分泡沫，辯證看待：

“泡沫有兩種，其一是肥皂泡，一旦被吹破之后什么都不會剩下；其二是啤酒泡，因為大家的期待較高，資金注入速度過快，就像啤酒倒得太快一樣引起泡沫。

對科技投資來說，精明的投資人面對全行業(yè)的熱潮，一定要避免第一種泡沫，而第二種泡沫一定程度上是可接受的—— 如果泡沫破裂后杯中還能留存真正的佳釀，相對來說也不那么可怕，經(jīng)歷暫時的起伏后企業(yè)終將會顯現(xiàn)出價值?！?/span>